새로운 거시적 위험이 시장 논리에 조용히 진입하고 있다. 바로 스태그플레이션읻.ㅏ
월요일, 오랜 시장 강세론자 에드 야데니는 현재의 유가 충격이 미국 경제에 스태그플레이션 결과를 재현할 수 있다고 경고했다. 이는 성장 둔화와 가속화되는 물가 상승이라는 이례적인 조합이다.
역사적으로 스태그플레이션의 도래는 경제 침체와 S&P 500의 약세장을 촉발했다.
야데니는 “급등하는 유가가 주식 시장의 조정 국면보다는 약세장을 촉발할 수 있지만, 후자도 가능성은 있다”고 말했다.
이란 전쟁 발발 이후 원유 가격은 45% 급등한 반면, SPDR S&P 500 ETF 트러스트(NYSE:SPY)로 추적되는 S&P 500 지수는 3% 하락했다.
유가가 잊혀진 위험, 스태그플레이션을 다시 불러온다
야데니는 이번 10년 대부분 동안 ‘광란의 2020년대’ 강세장을 주장해왔으나, 상승하는 유가는 이제 금융 시장에 가장 어려운 경제 환경 중 하나인 스태그플레이션을 초래할 수 있다.
스태그플레이션은 인플레이션이 상승하는 동시에 경제 성장이 둔화되어 중앙은행의 정책 선택지가 제한되는 현상이다.
야데니는 여전히 ‘광란의 2020년대’를 기본 시나리오로 보고 있으며(올해 남은 기간 동안 60%의 확률), 해당 시나리오 주변의 테일 리스크 균형이 더 부정적인 결과 쪽으로 눈에 띄게 이동했다고 말한다. 그는 투기적 시장 ‘멜트업(meltup)’ 가능성을 5%로 낮추는 한편, 올해 ‘멜다운(meltdown)’ 시나리오 가능성을 35%로 상향 조정했다.
유가가 보내는 신호
유가 충격은 역사적으로 금융 시장에 중요한 신호를 전달해왔다. 에너지 가격의 급등은 경제 지표가 둔화를 반영하기 전에 금융 여건을 조이는 경우가 많다.
가장 최근 사례는 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 유가가 급등했을 때다. 미국 경제는 경기 침체를 피했지만, 주식 시장은 여전히 약세장에 진입했다.
현재 환경도 유사한 결과를 초래할 수 있다.
야데니는 완전한 약세장 가능성을 배제할 수는 없지만, 가장 유력한 시장 반응은 주식 시장의 10~15% 조정일 것이라고 전망한다.
1973년과 1979년: 역사적 스태그플레이션 충격
현재 위험의 역사적 전형은 1970년대 석유 위기에 있다. 1973년 10월, 아랍계 OPEC 회원국들은 유대교 속죄일 전쟁(욤 키푸르 전쟁) 중 석유 금수 조치를 시행했다.
유가는 배럴당 약 3달러에서 거의 12달러로 네 배 급등하며 미국 전역에 인플레이션과 경제 침체를 촉발했다. 그 결과 스태그플레이션이 발생했다.
1979년 이란 혁명으로 글로벌 석유 공급이 차질을 빚으면서 두 번째 충격이 뒤따랐다. 가격이 다시 두 배 이상 급등하면서 이미 취약한 경제를 더욱 깊은 스태그플레이션으로 몰아넣고 또 다른 경기 침체를 촉발했다.
이러한 위기들은 수십 년간 에너지 정책과 통화 정책을 근본적으로 재편했다.
미국 경제가 충격을 잘 견딜 수 있는 이유
이러한 위험에도 불구하고 야데니는 미국 경제가 과거 석유 위기 당시보다 구조적으로 더 나은 위치에 있다고 믿는다.
첫 번째 이유는 에너지 집약도(경제 생산에 필요한 에너지 양)의 감소다. GDP 단위당 에너지 소비량은 1950년 이후 약 70%, 1979년 이후 약 62% 감소했으며, 이는 중공업에서 서비스 산업으로의 장기적 전환을 반영한다.
연비 기준 강화, 내연기관 개선 및 광범위한 기술 발전이 이러한 추세를 더욱 공고히 했다.
두 번째 요인은 국내 생산량이다. 천연가스 액체 및 재생 가능 연료를 포함한 미국 원유 생산량은 현재 하루 약 2,400만 배럴로, 국내 소비량(하루 약 2,100만 배럴)을 초과한다.
이로 인해 미국은 순 에너지 수출국이 되었으며, 이는 2007년 하루 약 1,200만 배럴을 수입하던 상황과 극명한 대비를 이룬다.
한때 순수한 경제적 부담으로 작용했던 유가 충격이 이제는 미국 에너지 생산자들에게 수익을 창출하는 원천이 되었다.
전혀 다른 10년을 준비하는 시장
단기 전망은 이제 세계에서 가장 중요한 원유 수송로 중 하나인 호르무즈 해협의 상황에 전적으로 달려 있다. 야데니는 이란의 드론이 상업용 선박을 계속 위협하는 한, 이 항로가 사실상 봉쇄된 상태를 유지할 수 있다고 경고했다.
그의 기본 시나리오는 여전히 ‘광잔의 2020년대(Roaring 2020s)’ 내러티브가 유효하다는 입장이지만, 호르무즈 해협의 혼란이 길어질수록 시장이 스테그플레이션 시나리오를 가격에 반영하기 시작할 위험도 커진다.
에너지 쇼크는 역사적으로 투자자들의 예상보다 훨씬 빠르게 경제 체제를 변화시켜 왔다. 만약 유가가 인플레이션 기대 심리를 자극할 만큼 충분히 오랫동안 높은 수준을 유지한다면, 강세장을 뒷받침하던 거시적 틀 자체가 흔들릴 수 있다.
그리고 시장은 우리가 결코 다시 돌아가고 싶지 않았던 그 시대를 향하게 될 것이다. 바로 1970년대이다.
이미지: 셔터스톡
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