스트래티지(NASDAQ:MSTR) 주가가 폭락하면서 현재 시가총액이 보유 중인 비트코인(CRYPTO:BTC) 가치보다 낮아졌다. 이는 개선된 펀더멘털과 유동성 위험 감소에도 불구하고 확대된 이례적인 가치 평가 괴리를 드러낸다.
스트래티지 시가총액, 사상 처음으로 비트코인 보유액 아래로 추락
스트래티지 시가총액은 불과 2개월 만에 52% 급락하며 약 480억~500억 달러 수준으로 떨어졌다. 동기간 비트코인 보유량은 약 600억 달러 상당의 65만 BTC에 달했다.
이러한 역전 현상은 스트래티지가 현재 비트코인 보유액 대비 약 100억 달러의 할인된 가격에 거래되고 있음을 의미한다.
82억 달러의 부채를 차감한 후에도 스트래티지는 여전히 약 518억 달러의 순 비트코인 가치를 보유한 것으로 추정된다. 이러한 수치는 여전히 스트래티지 시가총액을 상회하며, 회사 역사상 처음으로 지속되는 순자산 역전 현상을 기록했다.
위험 제거, 매도 가속화
올해 대부분 기간 동안 투자자들은 스트래티지가 배당금 지급을 위해 비트코인을 매각해야 할지도 모른다는 우려를 품었다.
스트래티지 측은 21~23개월 동안 지급을 유지할 수 있는 14억 4천만 달러의 달러 준비금을 배정함으로써 이 논쟁을 직접 종결시켰다.
아이러니하게도 가장 널리 언급되던 위험 요소가 제거되었음에도 시장 심리는 안정되지 않았다. 주가는 계속 하락하며, 펀더멘털은 개선되었음에도 평가가 악화되는 이례적인 분열을 초래했다.
소셜미디어 엑스(X)에서 Bull Theory가 공유한 게시물은 이러한 분위기를 잘 포착했다. “이는 일반적인 시장 움직임처럼 보이지 않는다. 대형 플레이어들이 적극적으로 주가를 끌어내리는 것처럼 보인다.”
MSCI 지수 위험, 패시브 소유권에 그림자 드리워
MSCI는 디지털 자산 보유액이 총자산의 50%를 초과하는 기업을 제외하는 방안을 검토해왔다. 세계 최대 기업 비트코인 보유사인 스트래티지가 주요 후보로 꼽힌다.
월스트리트는 2026년 1월 15일을 결정적 시점으로 점찍었다. 이 날짜가 바로 스트래티지가 지수 편입에서 제외될 수 있는 날이다.
JP모건(NYSE:JPM)은 이전에 MSCI 지수에서 제외될 경우 스트래티지 주식 28억~90억 달러 상당의 자동 매도가 발생할 수 있다고 경고한 바 있다.
두바이에서 열린 바이낸스 행사 현장에서 진행된 인터뷰에서 마이클 세일러는 스트래티지가 MSCI와 논의 중임을 확인했다.
지수 제공사와의 접촉 여부에 대한 질문에 그는 “해당 절차를 진행 중”이라고 답했으며, JP모건의 추정치가 정확하다고 보지 않는다는 입장을 덧붙였다.
세일러는 또한 제외 가능성의 잠재적 영향을 축소하며 “제 생각엔 아무런 차이가 없을 것”이라고 말했고, 지수 규정과 무관하게 회사의 장기 전략은 유지될 것이라고 주장했다.
그러나 시장 관측통들은 이 상황을 “카운트다운”으로 묘사했다. 배제될 경우 펀더멘털과 무관하게 대규모 매도가 발생할 것이기 때문이다.
또한 클래리티(CLARITY) 법안과 지니어스(GENIUS) 법안 같은 노력은 디지털 자산에 대한 규제 불확실성을 줄여 기관 투자자들에게 비트코인 직접 노출을 더 간단하고 안전하게 만들 수 있다.
비트코인 보유가 쉬워지면 스트래티지 같은 비트코인 대리 투자 수단을 보유할 이유가 약해진다.
스트래티지, 레버리지 비트코인 상품으로 변모
한때 소프트웨어 기업으로 알려졌던 스트래티지는 이제 BTC와 동조하지만 더 큰 변동성을 보이는 레버리지 비트코인 노출 상품으로 진화했다.
캔터 피츠제럴드는 스트래티지 주식을 시장이 선호하는 “레버리지 BTC 대리 상품”이라고 설명했다.
스트래티지는 주식과 전환사채를 발행해 장기 축적 자금을 조달한 후, 거의 모든 수익금을 비트코인에 투자한다. 이러한 전략은 강세장에서 수익률을 증폭시켰지만, 동시에 하락세, 희석화, 부채 상환 의무에 대한 민감도도 높였다.
스트래티지의 부채 대부분은 8~10%의 높은 이자율 또는 우선 배당률을 적용받아 지속적인 현금 수요를 발생시킨다.
14억 4천만 달러의 준비금은 시간을 벌어주지만, 일반 주주들이 궁극적으로 부담하게 될 금융 비용의 부담을 부각시킨다.
피터 쉬프, 주가 할인 심화 속 경고 수위 높여
경제학자 피터 쉬프는 수년간 스트래티지에 대해 비판적이었으나, 2월과 12월 1일에는 그 어조가 더욱 강해졌다.
2월에는 주가가 BTC 가치 아래에서 거래되는 상황에서 새로운 전환사채를 발행하면 “부정적인 비트코인 수익률”을 초래해 스트래티지의 의도된 이점을 훼손할 것이라고 경고했다.
12월이 되자 그의 평가는 더욱 암울해졌다.
그는 스트래티지가 “종말의 시작”에 도달했다고 주장하며, 마이클 세일러가 비트코인을 구매하기 위해 주식을 매도하는 것이 아니라 부채 상환과 배당금 지급을 위한 미국 달러를 조달하기 위해 매도하고 있다고 주장했다.
쉬프는 이를 “사기”라고 부르며 주식이 “망가졌다”고 주장했다.
주식 수 급증으로 주당 가치 폭락
2024년 8월 10대 1 주식 분할로 유동성이 확대되었고, 이후의 공모로 주식 수 증가가 가속화되었다.
2025년 한 해 동안만도 스트래티지는 신규 주식 및 채권 발행으로 약 200억 달러를 조달했다. 주식 수는 2020년 말(분할 후 기준) 약 9,500만 주에서 2025년 말 약 2억 9,500만 주로 증가했다.
이렇게 200%가 넘는 증가는 비트코인 보유분에 대한 주당 권리를 희석시켰으며, 주식이 총 보유액 대비 할인된 가치로 거래되는 주요 원인 중 하나가 되었다.
할인은 합리적이며 시장 오류가 아니다
투자자들은 격차를 유발하는 여러 요인을 제시한다.
- 82억 달러의 부채 및 우선주 배당금 지급을 위해서는 지속적인 유동성이 필요하다.
- 채무 상환을 위해 비트코인을 매각해야 할 경우 법인세가 적용되어 순가치가 감소한다.
- 레버리지는 하락 위험을 증폭시키는데, 비트코인 가격이 급락할 경우 보유 자산이 있어도 현금 흐름에 부담을 줄 수 있기 때문이다.
- 대량의 비트코인을 현금으로 전환하는 것은 실행 및 타이밍 비용을 발생시킨다.
- 지수 편입 제외는 펀드들의 강제 매도를 유발할 수 있다.
- 향후 규제 명확화로 기관들의 비트코인 직접 보유가 더 쉬워질 수 있다.
이러한 위험들은 애널리스트들이 “구조적 위험 할인”이라 부르는 현상을 만들어내며, 이는 스트래티지 주식이 보유 자산이 시사하는 가치보다 낮은 가격에 거래되는 이유를 설명한다.
이미지: Shutterstock
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