엔비디아(NASDAQ:NVDA)는 오픈AI와 같은 스타트업들과 인텔(NASDAQ:INTC)과 같은 기존 기업들에 수십억 달러에 달하는 투자를 강화하며 인공지능(AI) 사업에 박차를 가하고 있다. 하지만 애널리스트들은 그 매출의 일부가 변장한 채 다시 돌아오는 것일 수 있다고 강조하기 시작했다.
지난달 엔비디아는 오픈AI에 1,000억 달러에 달하는 자금을 지원하겠다고 약속했다. 또한 인텔에 50억 달러의 추가 투자를 진행하며 공급업체이자 투자자로서의 역할을 심화시켰다.
이러한 움직임은 막대한 규모의 반도체 수요 창출에 도움을 주고 있다. 그럼에도 골드만삭스의 애널리스트들은 조심스러운 입장을 보였다. 이번 급등세가 다소 인위적일 수 있다는 것이다.
추가 검토 필요
월요일에 배포된 노트에서 애널리스트 제임스 슈나이더(James Schneider)는 엔비디아가 오픈AI와 같은 고객들에게 진행하는 주식(자본) 금융 조달이 ‘순환 매출’과 닮기 시작했다고 말했다. 투자는 자금 지원이라는 형태로 흘러나가고, 수익은 GPU 판매를 통해 실현되어 성장을 부풀린다는 설명이다.
엔비디아는 2026년에만 오픈AI로부터 130억 달러의 수익을 인식할 것으로 예상된다. 총 이익의 대부분인 약 100억 달러는 회사에 재투자될 예정인데, 이는 마치 자사 재료를 구매하는 레스토랑에 자금을 조달하는 식품 공급업체와도 같다.
“주식 투자가 공급업체에서 나오는 경우에는 정밀한 검토가 필요하다”라고 슈나이더가 말했다. 특히 같은 달러가 공급업체 관계를 통해 재활용되는 경우에는 더욱 그렇다.
오픈AI의 인프라는 거대하다
골드만삭스는 오픈AI의 2026년 인프라 비용을 350억 달러로 추정했으며, 이는 대부분 추론 및 훈련 작업에 필요한 하드웨어에 의해 주도된다.
이 자금은 내재된 수익(170억 달러), 엔비디아 주식으로 조달하는 자금(100억 달러) 그리고 외부 주식 또는 부채(90억 달러) 등 세 가지 출처에서 나올 것으로 보인다.
그러나 실제 부담은 엔비디아가 지원하는 데이터 센터 건설에 600억 달러, 스타게이트(Stargate) 인프라에 190억 달러를 포함하는 장기적인 약속이 고려되는 경우에 발생한다.
종합하면 오픈AI는 2026년에만 총 1,140억 달러의 현금 지출이 필요할 수 있다.
이는 대차대조표상에 170억 달러의 현금이 존재함에도 불구하고 620억 달러의 자금 조달 격차가 있음을 시사하며, 엔비디아 고객의 수요 파이프라인의 지속 가능성에 대해 새로운 의문을 제기한다.
“오픈AI의 인프라 지출 지속 가능성은 점점 더 주식 및 부채 금융 조달에 달려 있다”라고 슈나이더가 말했다.
“우리는 2026년에는 최대 750억 달러에 달하는 주식 및 부채 조달에 점점 더 의존해야 할 것이라고 믿는다”라고 덧붙였다.
골드만삭스가 여전히 엔비디아를 선호하는 이유
그러한 우려에도 불구하고 골드만삭스는 12개월 목표 주가를 210달러로 상향 조정했다. 이는 200달러에서 상승한 수치로, 엔비디아의 현재 주가 187.62달러에서 11.9%의 상승 여력을 의미한다.
골드만삭스는 매수 등급을 재확인했다. 애널리스트들은 순환 거래가 엔비디아가 예상한 2027년 수익의 15% 미만을 차지할 것이라고 말한다.
골드만삭스는 이러한 투자를 단순한 금융 플레이로만 보지 않고, 개발자들을 엔비디아의 CUDA 소프트웨어 생태계에 더 깊이 연결시키고, 자사 하드웨어에 대한 수요를 높이며, AI 시장의 진화를 형성하는 전략적 움직임으로 보고 있다.
“이러한 거래는 기회 규모에 대한 엔비디아의 견해를 나타낸다”고 슈나이더가 말했다.
“그들은 시장 리더십을 강화한다.”
실제로 엔비디아의 성장을 주도하는 인물은 누구인가?
골드만삭스는 이제 엔비디아의 데이터 센터 수익이 알파벳(NASDAQ:GOOGL), 메타 플랫폼스(NASDAQ:META) 및 아마존(NASDAQ:AMNZ)과 같은 빅테크 기업들을 넘어 AI 스타트업들과 국가 기관들이 점점 더 많은 지분을 확보하는 등 보다 유동적이고 외부 금융에 의존하는 부문에서 다각화되고 있다고 보고 있다.
전통적인 하이퍼스케일러들은 여전히 엔비디아의 가장 믿음직한 고객이다. 대규모 국가 AI 투자 프로그램은 점점 더 국가 기관의 수요를 뒷받침하고 있다.
하지만 오픈AI 같은 스타트업은 훨씬 더 적은 규모로 운영된다. 애널리스트들은 이들 기업이 자본 시장 주기에 훨씬 더 많이 노출돼 있어 지출을 지속하기가 더 어렵다고 말한다.
그럼에도 불구하고 골드만삭스는 엔비디아의 수익 추정치를 상향 조정했으며, 2027년에는 2,800억 달러였던 수치를 2,940억 달러로 수정했고, 2028년에는 주당순이익 증가 및 안정적인 총 마진과 함께 3,490억 달러를 예측했다.
결론
엔비디아의 공격적인 AI 투자 전략은 수요와 투자자들의 기대를 고조시키고 있지만, 수십억 달러가 오픈AI 같은 회사들로 흘러들어가 다시 수익으로 되돌아오는 상황에서 영리한 성장과 인위적인 인플레이션 사이의 경계가 모호해질 수 있다.
현재로서는 골드만삭스가 낙관적이다.
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