아래 차트는 생성형 AI가 생성한 것처럼 보이지만, 그렇지 않다.
2025년 2월 웨스턴 디지털(NASDAQ:WDC)에서 분사한 샌디스크(NASDAQ:SNDK)는 4,086% 상승했다. 지난 10년간 AI의 대표 주자인 엔비디아(NASDAQ:NVDA)는 4,006% 상승했는데 거의 9년에 걸쳐서 상승했다.
샌디스크는 엔비디아가 거의 10년 만에 달성한 성과를 15개월 만에 해냈다.
월가의 즉각적인 반응은 이를 ‘밈(meme)’이라고 부르는 것이었다. 하지만 그렇지 않다.
샌디스크의 포물선형 상승세 뒤에는 2017년 이후 메모리 업계에서 볼 수 없었던 가장 극심한 수급 불균형이 자리 잡고 있으며, 월가 애널리스트들은 이를 현재 ‘AI 메모리 슈퍼사이클’이라고 부르고 있다.
엔비디아 vs 샌디스크 실적 비교: 모든 트레이더를 충격에 빠뜨리다
AI를 구동하는 3가지 메모리
모든 AI 서버는 주로 소수의 동일한 기업들이 제조한 세 가지 종류의 메모리 칩을 기반으로 작동한다.
- DRAM은 작업 메모리다. 컴퓨터가 현재 적극적으로 사용하고 있는 데이터를 저장하며, AI 모델이 실행되는 동안 모델의 매개변수를 보관하는 역할을 한다. 속도는 빠르지만 전원이 차단되면 모든 내용을 잊어버린다.
- NAND 플래시는 저장 메모리다. SSD나 USB 메모리 스틱 안에 들어 있는 것이 바로 이것이다. DRAM보다 속도는 느리지만, 데이터를 영구적으로 보관하며 기가바이트당 비용은 훨씬 저렴하다. AI 훈련 데이터셋, 모델 체크포인트, 검색 데이터베이스는 모두 NAND에 저장된다.
- HBM, 즉 고대역폭 메모리는 특별한 종류의 DRAM이다. 엔지니어들은 8개, 12개, 또는 16개의 DRAM 칩을 서로 쌓아 올린 뒤, 이 스택을 GPU 바로 옆에 직접 접합한다. 그 결과 엔비디아 GPU에 최대 속도로 데이터를 공급할 수 있을 만큼 넓은 메모리 파이프라인이 만들어진다. HBM이 없다면 AI 가속기는 데이터 부족에 시달리게 된다.
엔비디아가 구매하는 메모리를 만드는 업체는?
공급업체 목록은 짧다. 전 세계 DRAM과 HBM의 거의 전량을 세 회사가 생산한다. 바로 한국의 삼성전자와 SK하이닉스, 그리고 아이다호주에 위치한 마이크론 테크놀로지(NASDAQ:MU)이다.
이들 기업은 전 세계 DRAM 생산량의 95% 이상과 HBM의 100%를 장악하고 있다.
SK하이닉스가 시장을 주도하고 있으며, 엔비디아 HBM의 약 90%를 공급한다. 현재 출하되는 모든 블랙웰(Blackwell) GPU에는 SK하이닉스 메모리가 탑재되어 있다.
NAND 플래시의 경우 경쟁사가 두 곳 더 추가다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론은 일본의 키옥시아 홀딩스(Kioxia Holdings Corp.) 및 샌디스크와 경쟁하고 있다.
트렌드포스(TrendForce)에 따르면, 2025년 3분기 말 기준 NAND 시장 점유율은 대략 다음과 같이 분포되었다. 삼성 32%, SK하이닉스 19%, 키옥시아 15%, 마이크론 13%, 샌디스크 12%로 이 5개 기업이 합쳐서 90% 이상을 장악하고 있다.
이것이 바로 AI 경제를 지탱하는 전체 공급망이다. 세 대륙에 걸쳐 있는 다섯 개의 기업이다.
왜 공급이 바닥났는가
병목 현상은 서사적 요인이 아닌 물리적 요인에서 비롯된다.
HBM은 기가바이트당 웨이퍼 용량을 표준 DRAM보다 약 3배 더 많이 소모하지만, 가격은 10배나 비싸다.
전 세계 삼성, SK하이닉스, 마이크론의 모든 팹(fab)은 지난 18개월 동안 물리적으로 가능한 한 빠른 속도로 DRAM 생산 라인을 HBM으로 전환해 왔다. IDC에 따르면, 2026년 전 세계에서 생산되는 모든 메모리 칩의 최대 70%가 AI 데이터 센터로 공급될 것이다.
그 결과 모든 제품이 동시에 부족해졌다. 모든 파브가 HBM 생산을 위해 경쟁하고 있기 때문에 HBM이 부족한 것이다.
일반 DRAM은 파운드리들에 더 이상 생산 여력이 남아있지 않아 품귀 상태다. NAND 역시 같은 기업들이 NAND도 생산하고 있기 때문에, 그리고 AI 데이터 센터를 구축하는 하이퍼스케일러들이 훈련 데이터를 저장하기 위해 방대한 양의 NAND 기반 SSD를 필요로 하기 때문에 품귀 현상이 발생했다.
관련 기업들은 현재 모두 재고가 소진된 상태다. SK하이닉스는 지난 10월 실적 발표에서 2026년분 HBM, DRAM, NAND는 사실상 예약 완료 상태라고 투자자들에게 밝혔다.
삼성전자 메모리 사업부장은 4월 30일, 심각한 공급 부족이 적어도 2027년까지 지속될 것이라고 경고했다. 샌디스크는 더 나아가, 현재 고객들과의 대화에서 공급 부족이 2028년까지 이어질 것으로 전망하고 있다.
하이퍼스케일러들은 공급을 확보하기 위해 3년, 5년, 7년 단위의 선불 계약을 체결하고 있다. 이번에는 판매자가 아닌 구매자가 물량 리스크를 감수하고 있다.
샌디스크가 왜 빠르게 추격하고 있는가
공급 부족이 5개 기업 모두의 주가 상승을 설명한다고 해도, 샌디스크의 주가가 가장 가파르게 상승한 이유는 설명되지 않는다. 여기에는 3가지 이유가 있다.
유일하게 남은 순수 NAND 전문 기업이기 때문이다. 삼성전자는 거대한 복합 기업이다. SK하이닉스와 마이크론은 HBM, DRAM, NAND 간에 생산 능력을 분산하고 있다. 샌디스크는 2025년 2월 분사 이후 NAND 플래시만 생산하고 있다. AI 인프라 구축의 저장 장치 부문에 대한 순수한 투자 기회를 찾는 투자자들에게는 샌디스크 외에 다른 선택지가 없다.
용량에 대한 올바른 베팅을 했다. 고통스러웠던 2022~2023년 메모리 침체기 동안 샌디스크와 합작 파트너인 키옥시아는 생산 규모를 최소화했다. 이들은 경쟁사들보다 낮은 원가 구조로 2026년을 맞이했다. 올해 NAND 계약 가격이 급등하자, 가격 상승분의 대부분이 곧바로 영업이익률로 직결되었다. 샌디스크의 보고된 마진은 현재 2027 회계연도까지 80% 이상으로 예상되고 있다.
차세대 아키텍처를 선도하고 있다. 샌디스크는 HBM과 동일한 수직 적층 방식이지만 DRAM 대신 NAND를 사용하는 ‘고대역폭 플래시(High-Bandwidth Flash, HBF)’를 개발 중이다. 핵심 논리는 이렇다. HBM은 빠르지만 용량이 제한적이다(엔비디아의 주력 제품인 블랙웰 GPU는 HBM을 단 192GB만 탑재한다). 반면 HBF는 동일한 공간에서 8~16배의 용량을 더 낮은 비용으로 제공할 것으로 기대된다. 첫 샘플은 2026년 하반기에 나올 것으로 예상된다. 만약 HBF가 표준이 된다면, 샌디스크의 잠재적 시장은 대략 두 배로 늘어난다.
수치도 이를 뒷받침한다. 샌디스크는 2026 회계연도 3분기 매출이 59억 5천만 달러로 전년 동기 대비 251% 증가했으며, 데이터센터 매출만으로도 645% 급증했다고 보고했다.
왜 마이크론과 샌디스크는 여전히 ‘저평가’되어 있을까?
여기서 스토리가 이상해진다.
AI 경제를 움직이는 하드웨어 즉 품절 상태이며, 다년 계약으로 체결되고, 80%가 넘는 마진을 기록하는 하드웨어가 마치 경기 침체를 앞둔 주기적 원자재 산업처럼 시장에서 평가받고 있다.
| 회사 | 연초 대비 % | (다음 12개월) P/E |
|---|---|---|
| 샌디스크 | +533% | 9.5배 |
| 마이크론 테크놀로지 | +157% | 8.0배 |
| 삼성전자 | +126% | 5.3배 |
| SK하이닉스 | +154% | 5.1배 |
| 키옥시아 홀딩스 | +316% | 8.8배 |
비교하자면 SPDR S&P 500 ETF 트러스트(NYSE:SPY)는 예상 주당순이익(EPS)의 21.5배 수준에서 거래되고 있다. 엔비디아는 약 37배 수준이다.
세계에서 가장 대체 불가능한 칩 기업들의 주가는 마치 철강 제철소처럼 거래되고 있다.
이유는 간단하다. 주가가 상승하는 속도보다 실적이 더 빠르게 폭발하고 있기 때문이다. 마이크론은 2026회계연도 2분기 매출이 전년 동기 80억 5천만 달러에서 238억 6천만 달러로 증가했으며, 비GAAP 기준 주당순이익(EPS)은 682% 상승했다.
골드만삭스는 올해 S&P 500 지수 내 모든 EPS 수정치의 51%를 마이크론이 단독으로 차지하고 있다고 지적했다.
월가는 모델 업데이트를 서두르고 있고, 주가는 월가를 앞지르고 있다.
월가의 반응
Benzinga의 애널리스트 주식 등급 페이지에 따르면, 샌디스크에 대한 최근 전망치는 기존 컨센서스를 훨씬 상회하는 수준이다.
번스타인은 5월 4일 샌디스크 목표가를 1,250달러에서 1,700달러로 상향 조정했으며, 3분기 실적이 예상치를 상회하고 4분기 가이던스가 보수적임에도 불구하고 ‘시장수익률 상회(Outperform)’ 의견을 재확인했다.
뱅크오브아메리카는 왐시 모한(Wamsi Mohan) 애널리스트를 통해 5월 6일 목표가를 1,080달러에서 1,550달러로 상향 조정하며, 하이퍼스케일러들의 강력한 수요와 새로운 다년 계약의 보호 효과를 근거로 제시했다. 월가 최고 목표가는 서스퀘하나(Susquehanna)가 제시한 2,000달러다.
시장이 던지는 질문
비관론이 사라진 것은 아니다. 메모리 시장은 과거에도 폭락한 적이 있다. 새로운 팹(fab) 생산 능력은 결국 가동될 것이다. 경기 침체나 하이퍼스케일러의 설비 투자 중단은 계약 구조를 무너뜨릴 수 있다.
이번 사이클의 특이점은 그 위험의 상당 부분이 이전되었다는 점이다. 고객들은 다년 계약을 통해 선불로 지불하고 있다. 공급은 수년 동안 이동할 수 없다. 그리고 주가수익비율(PER)은 잘못된 방향으로 압축되었다. 즉 실적이 주가를 앞질렀다.
만약 SK하이닉스(5배), 삼성(5배), 마이크론(8배)의 주가수익비율(P/E)이 실제 운영 데이터가 증명하기를 거부하는 시나리오를 반영하고 있는 것이라면, 15개월 만에 엔비디아를 추월한 샌디스크의 랠리는 정점이 아닐지도 모른다. 그것은 아직 끝나지 않은 ‘재평가’의 과정일 수 있다.
이미지: Shutterstock
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