지난 10년은 정말 대단했다. 미국 주식 시장에서 돈을 버는 일이 참 쉬웠다.
오히려 지난 10년 동안 손해를 보려면 스팩(SPAC)과 크라우드 펀딩에서 인버스 QQQ 펀드 등 모든 안 좋은 아이디어를 쫓아다녀야 했을 것이다. 사람들은 지수나 대형주, 잘 알려진 기업만 보유했더라도 훌륭한 수익을 올릴 수 있었다.
하지만 이제 파티가 끝나는 것 같다. 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 5가지 장기 시장 지표는 모두 미국 주식의 파티가 끝났다고 제시하는 것으로 보인다.
그 이유는 무엇인지, 그리고 미국 주식 대신 어디에 투자해야 하는지 살펴보자.
투자자들이 미국 주식의 장기 호황 이후 앞으로의 길을 평가할 때 가장 중요한 질문은 “향후 10년간의 수익률이 어디에서 나올 것인가?”이다. 가장 신뢰할 수 있는 장기 지표인 CAPE 비율, 초과 CAPE 수익률, GDP 대비 시가총액, 투자자 배분 수준을 사용하면 메시지는 간단하다. 미국은 비싸고, 일본과 유럽이 훨씬 더 유망해 보인다.
본격적인 비교에 들어가기 전에 우리가 사용하는 도구에 대한 간략한 개요를 살펴보자.
- 경기조정 주가수익비율(CAPE Ratio): 주가를 인플레이션 조정 수익의 10년 평균으로 나눈 값이다. CAPE가 높을수록 일반적으로 미래 수익률이 낮다는 것을 의미한다.
- 초과 CAPE 수익률(ECY): CAPE 비율(수익률)에서 10년 만기 국채 수익률을 뺀 값의 역수이다. ECY가 높을수록 주식이 채권 대비 더 높은 수익률을 제공한다는 의미로, 역사적으로 선물 주식 수익률에 대한 강력한 신호다.
- GDP 대비 시가총액: 총 주식 시장 가치와 경제 규모를 비교하는 광범위한 밸류에이션 지표이다. 수치가 높을수록 장기 수익률이 낮다는 것을 의미한다.
- 주식에 대한 투자자 비중: 가계 자산의 주식 보유 비중을 측정한다. 주식 노출도가 높으면 포지션이 혼잡하고 미래 수익률이 낮다는 신호다.
- 토빈의 Q: 자산의 대체 비용과 비교한 기업의 시장 가치를 의미한다. Q가 높으면 실제 자본 기반에 비해 시장이 비싸다는 뜻이다.
미국: 비싸고 잘 보유된 주식
CAPE 비율이 33을 넘어 역사적 관측치 중 상위 5%에 속하는 미국부터 살펴보자. 역 CAPE 수익률은 3% 미만인 반면 10년 만기 국채 수익률은 4.45% 정도다. 이는 역사적 기준으로 볼 때 -1.6%의 마이너스 초과 CAPE 수익률로 위험 신호다. 이는 밸류에이션을 조정했을 때 투자자들이 안전한 국채보다 주식에서 얻는 수익이 적다는 것을 의미한다.
GDP 대비 시가총액은 175%에 달하고 있으며 가계 주식 비중은 사상 최고치인 45%에 육박하고 있다. 과거 사이클에서 이러한 조건은 연간 1~2%에 불과한 실질 수익률 또는 2% 인플레이션을 가정할 경우 명목 수익률 3~4%에 해당했다. 지난 10년간의 성과를 반복할 것으로 기대하는 투자자는 실망할 수 있다.
일본: 견고한 밸류에이션, 플러스 수익률, 재평가 여지
일본은 선진국에서 가장 매력적인 장기 투자처 중 하나다. Topix CAPE는 약 18이며 역 CAPE 수익률은 5.3%이다. 10년물 일본 국채 수익률은 여전히 1% 미만이므로 초과 CAPE 수익률은 4.45%로 매우 높다. 이는 일본 주식이 국내 채권보다 훨씬 더 높은 수익 잠재력을 제공한다는 것을 의미한다.
일본의 가계 주식 비중은 12%에서 15%로 여전히 낮으며 주주 친화적인 개혁이 계속 추진되고 있다. 2.5%에 가까운 배당 수익률과 자본 효율성 개선으로 이 모델은 5~6%의 실질 수익률과 연간 약 6.5~7.5%의 명목 수익률을 제시한다. 자본 흐름이 가속화되면 이 수치는 더 높아질 수 있다.
일본 토빈의 Q는 1.0에 가까워 시장 가격이 대체 비용과 일치한다는 것을 의미한다. 이는 중립에서 긍정적인 밸류에이션 신호다.
유럽: 합리적인 밸류에이션, 고배당, 저평가된 잠재력
유럽은 미국과 일본 사이에 위치한다. 주가순자산비율은 16.5에 가깝고 수익률은 6%로 강세를 보이고 있다. 국채 수익률이 평균 2.8% 정도이므로 초과 CAPE 수익률은 3.2%로 양호한 수준이다. 이는 역사적으로 한 자릿수 중반의 실질 수익률과 일치한다.
아태지역 전체 GDP 대비 시가총액은 약 85%이며, 주식 비중은 낮은 수준을 유지하고 있다. 배당 수익률은 3.4%이며 밸류에이션은 미국보다 훨씬 낮은 수준이다. 토빈의 Q도 0.9~1.0 범위로, 적정 또는 약간 저평가된 상태를 나타낸다.
EU의 자본시장 통합 노력이 탄력을 받고 정치적 리스크가 억제된다면 6.5~7.5% 범위의 명목 수익률이 합리적일 것으로 보인다.
결론
데이터는 그 자체로 보여 준다. 미국 주식은 한 자릿수의 낮은 수익률로 가격이 책정되어 있는 반면 일본과 유럽은 밸류에이션 지지력, 수익성, 구조적 상승 여력이 있다.
글로벌 관점에서 사고하고 그에 따라 배분하는 투자자는 분산투자뿐 아니라 더 나은 절대수익률로 보상을 받을 수 있을 것이다.
언제나 그렇듯이 밸류에이션은 중요하며, 글로벌 투자의 당위성은 그 어느 때보다 강력해 보인다.
*전문가 기고자의 콘텐츠는 일반 대중을 위한 정보로, 개별화된 투자 조언이 아닙니다. 편집자/기고자는 개인적인 의견과 전략을 제시하며, 벤징가는 이에 대해 명시적이거나 묵시적으로 승인하거나 지지하지 않습니다.
사진: Shutterstock
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