지난 3년간 무려 85%라는 놀라운 수익률을 기록한 S&P 500 지수는 현재 상승 모멘텀을 타고 있다. 하지만 현재의 밸류에이션 수준은 닷컴 버블 시대를 연상케 하여 장기 수익률이 다시 한 번 실망스러운 결과를 초래할 수 있을지에 대한 의문을 제기하고 있다.
목요일(16일) 기준 뱅가드 S&P 500 ETF(NYSE:VOO)가 추적하는 S&P 500 지수는 약 23배의 예상 주가수익비율(P/E)로 거래되고 있다. 이는 투자자들이 향후 12개월 동안 예상되는 수익의 23배를 지불하고 있음을 의미한다.
이러한 수준의 밸류에이션은 2000년에 마지막으로 관측되었으며, 이후 10년간은 부진한 수익률을 기록했다. 물론 2008~2009년 금융 위기가 이에 큰 영향을 미쳤기는 했다.
주식 시장 밸류에이션과 미래 수익률 사이에 정말 강한 연관성이 있을까? 높은 밸류에이션이 항상 향후 낮은 수익률로 이어지고, 그 반대의 경우도 마찬가지일까?
오늘의 S&P 500 가격이 내일의 수익률을 알려줄 수 있을까?
역사적으로는 명확한 추세가 존재한다. S&P 500이 높은 예상 주가수익비율(P/E)로 거래될 때 장기 수익률은 종종 기대에 미치지 못했다.
예상 P/E가 22배를 초과하는 기간(현재 지수 수준과 유사)은 역사적으로 10년 연평균 수익률이 -3%에서 3% 사이를 기록했다. 특히, 예상 주가수익비율이 24배를 초과한 사례 중 10년간 긍정적 수익률을 기록한 경우는 단 한 번도 없었다.
반면, 시장 저평가 구간(일반적으로 주가수익비율 12~13 미만)에 있을 때 S&P 500은 향후 10년간 연평균 12~16%의 강력한 두 자릿수 수익률을 기록했다.
반에크(VanEck)의 최근 보고서에서 제품 관리 책임자인 브랜든 락스자브스키는 “과도한 밸류에이션과 높은 노출도는 장기 수익 잠재력에 부담이 될 수 있다”고 언급했다.
그는 “특히 ‘매그니피센트 7’를 비롯한 많은 기업들이 최근 기간 동안 수익을 현저히 확대해 왔기 때문에 투자자들은 기꺼이 그 배수를 지불해 왔다”고 덧붙였다.
밸류에이션은 왜 이렇게 높은가?
현재 시장의 강세는 소수의 지배적 기업들, 특히 인공지능 및 기술 분야 기업들에 기인한다.
소위 ‘매그 7’이라고 불리는 엔비디아(NASDAQ:NVDA), 마이크로소프트(NYSE:MSFT), 애플(NASDAQ:AAPL), 알파벳(NASDAQ:GOOG)(NASDAQ:GOOGL), 아마존(NASDAQ:AMZN), 메타 플랫폼스(NASDAQ:META), 테슬라(NASDAQ:TSLA)는 폭발적인 수익 성장을 기록했으며, 이는 주가 상승을 대부분 정당화해왔다.
그러나 소수 기업에 대한 과도한 의존은 S&P 500 지수를 집중도 측면에서 미지의 영역으로 밀어넣었다.
2025년 기준 상위 10개 기업이 지수의 무려 40%를 차지하는데, 이는 닷컴 버블 정점 당시 27%에 불과했던 수치보다 크게 증가한 것이다. 이 정도의 집중도는 전례가 없다.
거품 아닌 극단적 집중도에 기반한 시장
22V 리서치의 AI 매크로 넥서스 리서치 책임자인 조르디 비서는 이를 거품이라 부르지 않으면서도 잠재적으로 더 위험한 현상, 즉 K자형 경제의 승자들이 주도하는 초집중 시스템이라고 진단한다.
비서는 “우리가 목격하는 것은 버블이 아닌 집중화된 시장”이라고 말했다. 그는 미국 상위 1% 가구가 전체 자산의 약 3분의 1을 소유하는 반면 하위 50%는 고작 2.5%만 보유하는 등 부의 격차가 극심해졌다고 지적했다.
비서는 AI가 상위층의 수익 증가를 계속 주도할 수 있지만, 동시에 성과 격차를 극심하게 확대시키고 있다고 덧붙였다. 그는 “거품은 가격이 오르는 데 있지 않고, 오르는 것과 오르지 않는 것 사이의 격차에 있을 수 있다”고 말했다.
그의 관점에서 현재 시스템은 “집중을 보상하고, 변동성을 억제하며, 지능을 가속화”해 전통적인 경기 침체가 아닌 갑작스러운 충격에 취약하게 만든다.
그렇다면 다음은 어떻게 될까?
과도한 평가가 반드시 매도 신호는 아니지만, 특히 분산 투자 측면에서 경계할 필요가 있다.
브랜든 락스자브스키는 극단적인 밸류에이션이 투자자들에게 특정 섹터나 기업군에 대한 과도한 노출을 재고하도록 촉구해야 한다고 지적했다.
현재 시가총액과 기업 이익 모두를 10대 기업이 장악하고 있는 상황에서 위험은 단순히 가격에 있는 것이 아니라 집중도에 있다.
현재로서는 상승세가 지속되고 있다. 그러나 역사적 데이터는 밸류에이션이 높아질수록 장기적인 초과수익을 유지하기가 더 어려워진다는 점을 시사한다.
사진: Lightspring/Shutterstock
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